钛白粉行业研究跟踪框架之一：当前仍处景气底

钛白粉行业研究跟踪框架之一：当前仍处景气底部，未来复苏弹性大，持续推荐龙蟒佰利

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SE CURITIE S 行

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基本面、包括原材料的供需基本面。以2013~2015年持续三年的深度价格战为例，中途钛白粉价格三次跌穿边际现金成本后短期反弹，但由于彼时国内硫酸法新产能大量投放、供给增速过快，而需求端增速绝对值虽然仍然不错、但边际上增速持续下滑，且整体上处于去库周期，因此每当价格跌破现金流短暂反弹后，后续均无法持续，产业链整体博弈的结果是继续杀原材料钛矿的价格，从而在钛白粉价格续跌的情况下、现金利润仍然腾挪出部分空间。 2020年至今钛白粉行业复盘：2019年12月~2020年1月期间，钛白粉价格再

次跌至边际现金成本，根据我们观测结果，自2018Q2持续至2019Q4长达一年半多的去库周期也基本结束，行业开始出现补库存迹象、甚至是淡季补库存，钛白粉整体景气彼时我们判断已至底部，2020年1月份开始国内大中小企业也均提价；后续由于疫情的出现，Q1和Q2内需和外需轮番受到影响，行业被动累库存，据涂多多产品价格自4月份开始大幅下滑，再次跌穿边际现金成本，并持续一个季度至Q2期末，期间小厂陆续降负，7月份开始国内厂家陆续提价，至目前全行业已提价3轮，报价端共上涨1500元的幅度，结果符合我们的研究框架，同时验证了另外两个问题：（1）钛矿基本面非常强，供需面强于钛白粉，因此在今年上半年疫情这么极端的压力测试下依然没有跌，因此在价格跌破现金流后的方向选择上，由于成本端的刚性，导致价格上涨成为大概率，且未来钛矿预计继续强势，利好高配套公司；（2）本应在2020Q1进入新一轮库存周期的钛白粉节奏被疫情打乱，而基本到Q3时，行业因为疫情被动累积的库存基本消化殆尽，我们认为周期规律下补库可能迟到、但不会缺席，即使接下来一轮补库周期可能并不像2016Q3至2018Q2这么强，但叠加竣工段对钛白粉的拉动、对需求依然是双重利好，可以不必悲观、基本确认景气最差阶段已过去。 投资策略：强烈推荐龙蟒佰利，建议关注中核钛白。

风险提示：疫情二次冲击下的需求风险等。

行业重点公司盈利预测与评级

1.29 1.44 1.84 20.3 17.9 14.0 3.93 中核钛白 0.27 0.30 0.37 16.1 18.9 15.4 3.10 未评级 资料来源：Wind ，公司财报，东兴证券研究所；注：中核钛白来自Wind 一致预期

流通市值(亿元) 20393.13 3.47% 行业平均市盈率 79.59 / 市场平均市盈率 22.82 / 行业指数走势图 资料来源：wind 、东兴证券研究所

分析师：张明烨 0755-******** zhang_my @

执业证书编号: S1480517120002

分析师：罗四维 010-******** luosw@ 执业证书编号: S1480519080002

钛白粉行业研究跟踪框架之一：当前仍处景气底部，未来复苏弹性大，持续推荐龙蟒佰利

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东兴证券行业报告 钛白粉行业研究跟踪框架之一：当前仍处景气底部，未来复苏弹性大，持续推荐龙蟒佰利

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边际成本角度当前行业景气仍处于底部，预计未来复苏持续性较好

当前钛白粉景气度处于什么位置一直是市场比较关心的问题，可以参考我们前期深度报告《龙蟒佰利(002601):成本全球领先、大型氯化法国内破局》，我们明确维持此前的判断，当前钛白粉行业仍处于景气底部，复苏空间较大。

选取板块中盈利能力最差的两个上市公司作为行业边际产能的标准，这种处理并不会过于乐观，甚至较

为保守，原因是上市公司产能规模在8~18万吨/不等，而行业中仍有较多维持正常生产状态的非上市公司，其产能规模低于8万吨/年、甚至低于5万吨/年，由于规模效应在钛白粉行业中比较明显，因此我们认为国内钛白粉的边际产能成本不低于我们所选出的对象；

从结果上，容易总结出的经验是：当钛白粉价格跌破边际产能现金成本后，基本持续不超过一个季度后，

价格反弹概率极大。其背后的逻辑遵循普遍的均值回归规律和周期运行轨迹，当价格跌至边际产能现金流亏损（由于我们参照对象选择的保守性，实际边际产能亏损幅度更大）时，行业基本到达深度价格战基本已到极致，行业部分较低成本产能基本也面临净利润难以盈利的情况，基本此时会出现普遍的小产能停工降负等现象；

价格跌穿边际现金成本后，短期反弹概率极大，中期能否维持涨势取决于供需基本面、包括原材料的供

需基本面：以2013~2015年持续三年的深度价格战为例，中途钛白粉价格三次跌穿边际现金成本后短期反弹，但由于彼时国内硫酸法新产能大量投放、供给增速过快，而需求端增速绝对值虽然仍然不错、但边际上增速持续下滑，且整体上处于去库周期，因此每当价格跌破现金流短暂反弹后，后续均无法持续，产业链整体博弈的结果是继续杀原材料钛矿的价格，从而在钛白粉价格续跌的情况下、现金利润仍然腾挪出部分空间；

2019年12月~2020年1月期间，钛白粉价格再 …… 此处隐藏：3211字，全部文档内容请下载后查看。喜欢就下载吧 ……