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案例一 COX COMMUNICATIONS 公司筹资 方式的选择

本案例学习目标1.了解公司筹资的目标、公司的财务目标对筹资决策 的影响 2.掌握公司在筹资决策中的影响因素 3.掌握不同的筹资形式对公司产生的影响 4.了解不同筹资形式的优点和缺点

1999年初COX公司的财务总监克莱门特知道公司 在未来的三到五年内进行几次大收购，可能要花费 70-80亿美元。 1999年7月开始，公司表态要在年底前完成超过 70亿美元的收购，克莱门特团队需要在6个月的时 间内筹集到相应的资金。 1999年7月中旬，COX公司得知GANNETT公司要 出售其有线电视资产，需要27亿美元。

GANNETT公司是一家多元化的媒体公司，由 FRANK GANNETT 于1906年创建。它发行75份报 纸，是全国最大的报业集团，同时公司拥有21个电 视台占有美国17的市场份额。拥有52.2万个家庭 用户。 GANNETT公司资产对COX公司的吸引力不仅在于 用户的数量，而且也非常符合COX公司集中用户的 地理分布以实现规模经济和范围经济的发展战略。

发行多少债务、股权或股权连接型证券；或者出售 多少已增值的非战略性资产。 就收购GANNETT公司资产而提出的融资建议要与 公司为以后的收购活动筹资的长期能力相一致。 筹资决策行动对公司投资级债券评级的影响，这些 评级是董事会想力保的等级。 考虑COX家族的绝对股权保证。

1.1898年到1962年COX ENTERPRISE的主营业务 一直是报业。 2.1962年进入有线电视行业。 3.1995年COX公司将公司有线电视业务部分剥离， 但对COX公司仍然持有控股权。 4.20世纪90年代后期，技术创新和政府的放松管 制，有线电视运营商是个巨变时期。此时有线电 视公司可以提供付费电视、数字电视、高速互联 网接入及数字电话服务。此时还不包括一些仍处 于概念阶段的增值服务，如家庭安全业务。

但是此时公司需要耗费的资本性支出估计在2000 年为13亿美元，2001年估计在11亿美元。固定 成本非常大。公司需要尽可能地增加用户数量以 分摊公司运营和网络的固定成本。 但是如何尽可能的增加用户呢？答案是：联合或 者叫收购。

通过收购可以实现在区域市场上占有高的市场份额， 就能达到区域规模经济，从而节约成本；还可增强 有线电视运营商与制作并提供节目的内容供应商进 行讨价还价的能力；还可以通过给更多家庭提供捆 绑式服务而增加收入。(说到底就是增加垄断的程 度)

所以1999年上半年COX公司就宣布将要收购 media mirror cable television、与TCA CABLE 合并及收购AT&T(American Telephone & Tele

graph Company)有线资产的消息 这样通过实现规模经济需要付出高昂的代价。在 1999年上半年COX宣布的这些交易中，若全部完 成收购总共需要近76亿美元的资金。 1999年7月中旬，COX公司打算收购GANNETT公 司，但是需要耗费大约27亿美元。

COX公司董事会主席James kennedy&James Robbins在公司年报中说到：“我们一直对潜在的成 长机遇记性评估，以非常清晰的测试标准来衡量它们， 即它们能否为股东创造大量的价值……部分由于我们 强健的资产负债状况，COX公司拥有灵活性。” 如何保持财务灵活性以便能为计划中及未来预期的业 务机会持续筹措资金。 公司资本性支出所需资金来自于现有19亿美元的内部 现金流、19亿美元的净债务关系发行、3.7亿美元的 股票发行(包括1995年的IPO)和9亿美元的非战略 性资产出售。 市场条件的变化会大大影响公司的融资能力，从而影 响其对GANNETT有线资产的收购。

克莱门特考虑了哪些因素？这些因素对公司目标产生 什么影响？

1.COX公司独特的所有权结构。(COX家族对COX 公司的控制权)家族的偏好就限制了公司所能进 行的股权融资的数量 2.公司规模翻一番 3.发行股票成功的可能性(其他公司的IPO以及市 场近期可能调整) 4.公司不愿意提高公司的财务杠杆 5.股票发行的直接成本(佣金与手续费大约 2%~3%),这样市场的股价的影响程度会造成股 价下跌大约3%~4%,这样会使得原有股东的价值 受损

财务杠杆是指由于债务的存在而导致普通股每股利润变动大于息税前利润变动的杠杆效应。 从西方的理财学到我国目前的财会界对财务杠杆的 理解，大体有以下几种观点： 其一：将财务杠杆定义为“企业在制定资本结构决 策时对债务筹资的利用“。因而财务杠杆又可称为融资 杠杆、资本杠杆或者负债经营。这种定义强调财务杠杆 是对负债的一种利用。 其二：认为财务杠杆是指在筹资中适当举债，调整 资本结构给企业带来额外收益。如果负债经营使得企业 每股利润上升，便称为正财务杠杆；如果使得企业每股 利润下降，通常称为负财务杠杆。显而易见，在这种定 义中，财务杠杆强调的是通过负债经营而引起的结果。 另外，有些财务学者认为财务杠杆是指在企业的资 金总额中，由于使用利率固定的债务资金而对企业主权 资金收益产生的重大影响。

普通股资本成本较高 从投资者角度讲，投资于普通股风险较高，相应地 要求较高的投资回报率 对筹资公司来讲，普通股股利从税后利润中支付， 不具有抵税作用 此外，普通股的发行费用也较高 最后，普通股发行可能分散公司的控制权

COX公司也可以通过债务形式(发行债券或向银行 借款)为收购GANNETT公司筹措资金。 债务结构可以有多种形式，还取决于债务的来源、 期限架构、现金息水平及不同的选择权。 1995年以后已经通过债务融资了19亿美元的资金 如前文所说，COX公司高管担心公司财务杠杆比率 的增加 在CEI公司的全部子公司中，COX公司已经有了最 高水平的债务融资。COX公司本身在债务使用方面 就非常保守。 COX公司要保持债务评级的高等级。要求公司是投 资级的。要求控制债务/EBTIDA的比率(一般不高 于5)

投资级债券 标准普尔公司把债券的评级定为四等十二级：AAA、AA、A、 BBB、BB、B、CCC、CC、C、DDD、DD、D。 为了能更精确地反映出每个级别内部的细微差别，在每个 级别上还可视情况不同加上"+"或"-"符号，以示区别。这 样，又可组成几十个小的级别。 AAA是信用最高级别，表示无风险，信誉最高，偿债能力 极强，不受经济形势任何影响； AA是表示高级，最少风险，有很强的偿债能力； A是表示中上级，较少风险，支付能力较强，在经济环境变 动时，易受不利因素影响； BBB表示中级，有风险，有足够的还本付息能力，但缺乏可 靠的保证，其安全性容易受不确定因素影响，这也是在正 常情况下投资者所能接受的最低信用度等级，或者说，以 上这四种级别一般被认为属投资级别，其债券质量相对较 高。

后八种级别则属投机级别，其投机程度依此递 增，这类债券面临大量不确定因素。特别是C 级， 一般被认为是濒临绝境的边缘，也是投机级中资信 度最低的，至于D 等信用度级别，则表示该类债券 是属违约性质，根本无还本付息希望，如被评为D 级，那发行人离倒闭关门就不远了。因此，是三个 D还是两个D意义已不大。

EBITDA是Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization的缩写，即未计 利息、税项、折旧及摊销前的利润。 EBITDA被私 人资本公司广泛使用，用以计算公司经营业绩。

【EBITDA简介】 EBITDA是一种利润衡量指标。目前国内的会 计准则和上市公司财报披露指引虽然没有强制规 定上市公司必须披露EBITDA值，但根据公司财务 报表中的数据和信息，投资者和分析员可以很容 易计算出公司的EBITDA值。 营业利润、所得税和利息支出这三项会在损 益表和财务附注中出现，折旧和摊销两项通常在 财务报表附注或者现金流量表中可以找到。计算 EBITDA的捷径是先找到营业利润这项，不过，和 境外公司披露的营业利润(通常也称做EBIT-息 税前利润)不同，国内公司的营业利润是剪掉财 务费用后的，所以要先

把财务费用加回营业利润 后，再把折旧和摊销两项费用加回去，就可以得 出EBITDA了。