FCFE股权估值模型及其应用研究

FCFE股权估值模型及其应用研究

F F C E股权估值模型及其应用研究邓凯成

(中国人寿资产管理有限公司，北京 1 0 4 ) 0 01摘要：回顾一下股票和股权估值的历史， 1 9年之前在 9 2是没有股票和股权的“内在价值”这一说法的。随着格雷厄姆的《 证券分析》和巴菲特的成功实践，目前价值投资已经深入人心。“价值投资法”对于股票二级市场抑或股权投资的一级半市场 (e P- r】 )都是通用的。价值投资的前提是理解价值，其核心是估值。在比较分析各种估值模型的基础上，笔者重点对股权自由现金流 P O ( F)贴现模型进行了展开分析，并通过北京同 FE c仁堂股份有限司上市代码： oo5￣实证分析证实了 FF模型的有效性。公 ( 6o8) cE 关键词：股权自由现金流 (c E;E估值 F F )P;每一种资产，论是金融资产还是实物资产，是有价值的。销售中成药为主业，年产中成药 4 0余种。无都 0 成功地投资和管理这些资产的关键在于理解什么是价值和如何去我们根据同仁堂公司披露的财务数据计算其 FC E F。众所周估值。因此，闻名于巴菲特的“值投资法”对于股票二级市场知，在经典的金融财经教材中，F F价 C E的计算公式为： F=净 FC E抑或股权投资的一级半市场 ( r— P P e I0)都是通用的。价值投资收益+折旧和摊销~营运资本追加额一资本性支出一优先股股的前提是理解价值，其核心是估值。 利一偿还本金+新发行债务收入。但是在实际计算过程中，该公对于估值而言，针对不同类型的企业有不同的估值方法。理式并不能对同仁堂的财务报表进行直接套用。原因在于 F F C E这论上讲，V C、P E对潜在的投资项目进行估值的方法主要分为两类舶来品受到中、西方会计核算口径差异的影响，即上述公式中大类，一类为相对价值法，主要采用乘数方法，为简单，如 P FC E算法对应的是西方现金流量表的“较/ F间接法”编制规则，不 E、P B、P S P G及 E/ BI A价值评估法。第二类为收完全适用于中国现金流量表的“接法”编制要求。// E V E TD直

益折现法，包括 D DM、FC F、FC E和 E F F VA等。 具体来说，美国 F B于 1 8年 l月发布

财务会计准则公 AS 97 1从各方法适用性分析，相对价值法要求企业必须可以类比，告第 9 5号现金流量表》,规定企业可采用直接法和间接法两种而在笔者所接触过的企业和项目中，要获得代表性的参照企业和方法报告经济活动的现金流量。但在美国企业实务中，由于间接市盈率并非易事。另外，中国资本市场分红不具连续性，股利贴法具有简单易编，会计人员更为熟悉的优点，美国企业普遍采用现模型 ( DM)效果也不好。同时从 P D E行业投资特点来看，P 间接法报告现金流量表。然而与美国不同，我国准则规定企业必 E往往偏向于已形成一定规模和产生稳定现金流的成形企业 (一须采用直接法报告企业的现金流表。也就是这个原因，巴菲特用这点与 VC有所区分 )而且投资期限一般可达 3,年以上，流动性差。得炉火纯青的 FC E估值法在中国并不好直接运用。 F 此外，P E和 VC另外一个区别就是多数 P E往往不介入企业的控基于以上原因，我们针对中国会计制度的特点调整出 FC FE股权争夺，只是作为财务投资者介入，在此前提下，巴菲特的“现的直接算法，具体公式如下：F F:经直接法调整后的经营活动 CE金为王”原则也就自然成为 P E投资的一个重要原则，此 F F 净现金流一资本支出=净利润+折旧、摊销+其他非现金调整+因 C E 和 FC F折现法也自然更适用。 F 非现金资本变动一资本支出。据此，我们根据同仁堂披露的财

至于 FC E和 FC F这两种估值逻辑是大同小异的，最大区务数据计算出同仁堂 2 0~2 0的历年每股F F F F 00 09 C E如下 ( 1:表 ) 别在于 F F C E考虑公司股权拥有者拥有的最大自由现金额，F F CF表 1同仁堂 2 0~20年 FF 00 0 9 O E还要考虑债权人的因素。由于 P E行业所讲的公司价值特指狭义的爨 l g g 鼢 赣罄濑黼股权价值，因此笔者建议运用 F F C E方法进行股权估值。 接下来，我们先对股权自由现金流 ( F FC E)折现法进行介绍，并运用该估值方法对北京同仁堂股份有限公司 (市代码：上 6 08) 0 0 5的股权价值进行实证分析。

要谈到自由现金流的概念还要提剑 17年发生的美国 W . 95 T.栏署 20 o8 20 f 06 2O 2o 2o 2 0 2 i 0 o 09 f20 07 0 05 2 o4 03 02∞ 20

+净利润÷折『日、摊锖

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+其他非现金罄调 8. 1 6§ 5 3 6.8 8 7197 1 17∞.0 83 3.5 34 30 42 6gl 5 5 2. 3 0 .1 l 0 7.2 4O十非现金资本变动∞蚓担 5 3 ~O9一3.8一 6一 2 5— 53韶 7一86 5 22 l 302 g¨ .4 1 7 3 t一 l 3 l 经营话动现金 59 2【 6 5 6 7 347} 3.1 1 0 2o5 5 6 5 3 43 7 2 5 170 72 9 4 21册 3 817相 4 2o l 6 . 赍本性支出 5 4 g 4 9 lj 1 l 4_4 28】 j 2照∞ 5妇 8O O4 36 0 212 l 0 .6 23 6 3 ) 3 2 - . 1 1FF CE 5 l O 3 38 2 246l 6 .1 5 9 8 9 3 l17 9 6 .d l_ 2 6 4O 3 2 -42 7 7 23【 78 3. l z3 2 2

G a t司破产事件， . G a t司曾是美国最大的商品零售企避！F rn公 W T. rn公 c~ 09 O6 O0 051- 5 02 02j 0l O4I n2 8 2 6 4 01 1 5 l 1 捌业，且按照权责发生制核算的盈利能力优良。但由于该公司过于从以上的计算我们可以看出，同仁堂过去 l年的经营中遇到 0重视会计利润 …… 此处隐藏：4711字，全部文档内容请下载后查看。喜欢就下载吧 ……