民营企业香港上市模式比较

专栏

章晓洪，上海市锦天城律师事

务所高级合伙人。清华大学工商管理博士后、西南政法大学法学博士、一级律师、注册会计师、仲裁员。现任民建中央财政金融委员会副主任、浙江大学法学院实务导师、浙江财经大学法学院兼职教授及硕士生导师、浙江工业大学法学院客座教授。

已成功推动近80家企业在海内外上市。

章晓洪

20多年来，中国企业赴港上市无外乎两种基本模式：H股和红筹股间接方式。H股上市多年来基本为国有企业所独享，而间接红筹上市则是众多民企和中小企业的上市渠道。从基本的概念角度讲，H股上市是指注册地在中国内地、上市地在香港的外资股，“H”，是取香港英文HongKong词首字母；红筹上市是指公司注册在境外，通常在开曼、百慕大或英属维尔京群岛等地，适用当地法律和会计制度，但公司主要资产和业务均在我国大陆。

毫无疑问，不管采取H股还是红筹模式上市，都必须遵守上市地相关法律法规及上市条件要求。除必须满足香港联交所的上市的基本条件和遵守上市地规则外，H股和红筹上市两种模式还有许多不同之处，笔者从多年的实践中总结了以下几个方面向读者作一个基本的介绍和比较：

一、上市公司注册地及形式不同

H股上市公司注册地在中国内地，适用中国法律和会计制度，且必须为股份有限公司；红筹上市公司一般注册在境外，通常在香港、开曼、百慕大或英属维京群岛等地，一般为有限公司，适用当地法律和会计准则。

二、股票流通机制不同

H股上市系公司向香港投资者发行股票，在香港主板或创业板上市，但仅是对公众发行的上市股票流通，其他股票不在香港联交所流通（就笔者了解，目前中国证监会允许企业自主选择是否全流通，这是H股的一项重大突破）。红筹上市公司对投资者发行股票并在香港联交所上市，在禁售期结束后，所有股票都可以流通。

三、国内审批难易度不同

H股上市在2012年底之前需要遵守1999年发布的 《关于企业申请境外上市有关问题的通知》，到境外上市的企业必须满足“四五六”的规定，即净资产不少于4亿元人民币，融资规模不低于5000万美元，以及税后利润不少于6000万元。这个规定几乎将规模相对较小的民营企业直接赴境外上市阻在审批门外。2012年底，中国证监会发布的 《关于股份有限公司境外发行股票和上市申报文件及审核程序的监管指引》取消了境外上市的上述“四五六”规定，证监会对企业境外上市不进行实质性的审核，但是可就产业政策、利用外资政策和固定资产投资管理规定等事宜征求有关部门意见。此规定为规模相对较小的民营企业直接H股上市提供便利。

而对于红筹上市，则没有H股上市审批那么容易。根据国务院《关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》，境内企业或者中资控股股东的境内股权持有单位应当按照隶属关系事先经省级人民政府或者国务院有关主管部门同意，并报中国证监会审核后，由国务院证券委按国家产业政策、国务院有关规定和年度总规模审批。从2005年开始，商务部的《关于外国投资者并购境内企业的规定》（“10号文”）和外管局的 《国家外汇管理局关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（“75号文”），对红筹上市重重设障，表面上看10号文并无明文禁止海外红筹上市的内容，但该文出台以来，至今没有一家企业能够按照文件要求通过审批和实现海外上市这一事实，充分证明了其对红筹上市的阻碍。目前实现海外红筹上市，均采取绕开10号文的方式，即从架构上将上市体系脱离于10号文的监管范围之外；而对于75号文，为了将来的海外募集资金回归及境