硕士论文

ＲＥＬＥＶＡＮＣＥＳＴＵＤＹｏＦＭＡＮＡＧＥＲＳ’

ｏＶＥＲＣＯＮＦＩＤＥＮＣＥＡＮＤ

ＩＮＶＥＳＴＭＥＮＴＤＥＣＩＳＩＯＮＢＡＳＥＤＯＮ

ＡＧＥＮＣＹＣＯＳＴＴＨＥＯＲＹ

ＡＤｉｓｓｅｒｔａｔｉｏｎＳｕｂｍｉｔｔｅｄｔｏ

ＮａｎｊｉｎｇＵｎｉｖｅｒｓｉｔｙｏｆＦｉｎａｎｃｅａｎｄＥｃｏｎｏｍｌ’ｃｓ

ＦｏｒｔｈｅＡｃａｄｅｍｉｃＤｅｇｒｅｅｏｆＭａｓｔｅｒｏｆＥｃｏｎｏｍｉｃｓ

ＢＹ

ＷａｎｇＨｕｉ

Ｓｕｐｅｒｖｉｓｅｄ

ＰｒｏｆｅｓｓｏｒＹｉＣｈｕｉｌｉｎ

ＳｃｈｏｏｌｏｆＦｉｎａｎｃｅ

ＮａｎｊｉｎｇＵｎｉｖｅｒｓｉｔｙｏｆＦｉｎａｎｃｅａｎｄＥｃｏｎｏｍｉｃｓ

Ｏｃｔｏｂｅｒ，２０１１

硕士论文

学位论文独创性声明

本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。论文中除了特别加以标注和致谢的地方外，不包含其他人或其它机构已经发表或撰写过的研究成果。其他同志对本研究的启发和所做的贡献均已在论文中作了明确的声明并表示了谢意。

作者签名：垂超∑日期：兰里堡：多：／２

学位论文使用授权声明

本人完全了解南京财经大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其它复制手段保存论文。保密的论文在解密后遵守此规定。

作者签名：导师签名：‘Ｉ蓝墅＂ｒ碰－ＩＪ７日期：易。ｌｋ：；，Ｉｋ／

硕士论文

摘要

传统的“理性经济人”假设认为，人总是能理性地做出决策，而且理性能使决策者在系统地分析所获得信息的基础上，做出最优的决策。很多心理学家对传统经济学中决策者都是理性的基本假设提出了质疑，行为经济学家也将认知心理学的理论及研究模式引入到经济学的领域，他们研究结果都表明，决策者的决策行为不仅受到经济利益的驱动，而且容易受到主观心理因素的影响，像本能、情绪、偏见和感觉等。这些命题都围绕着个体认知偏差这一核心观点展开，而到目前为止，过度自信是公司金融学中最关注的认知偏差问题。

我国上市公司的成长环境有别于西方发达国家，大多数上市公司都是由国有企业转型而来。鉴于我国特殊的制度背景，本文对管理者过度自信的衡量不同于已有文献，用的是前三名高管的薪酬和与高管人员持股总数变化这两个指标。由于我国国有与非国有上市公司的代理问题有所差异，代理成本的不同对管理者过度自信与企业投资行为的关系会产生怎样的影响，这是一个全新的视角。本文以２００８年一２０１０年沪深两市挂牌交易的所有上市公司为样本数据，运用ＥＶＩＥＷＳ６．０和ＥＸＣＥＬ软件进行了实证研究，得到了以下三个结论：中国上市公司的管理者过度自信与投资现金流的敏感性有显著的正相关关系，而且这种关系在国有上市公司中表现比较显著；国有上市公司的代理成本要显著高于非国有上市公司的代理成本；只有在代理成本高于样本平均数的上市公司中，管理者过度自信引起投资过度的现象才明显。关键词：过度自信；过度投资；代理成本；现金流

硕士论文

ＡＢＳＴＲＡＣＴ

Ｔｈｅｔｒａｄｉｔｉｏｎａｌｒａｔｉｏｎａｌｅｃｏｎｏｍｉｃｍａｉｌｔｈｉｎｋｓｈｙｐｏｔｈｅｔｉｃａｌｌｙｔ１１ａｔＰｅｏｐｌｅａｌｗａｙｓｍａｋｅｔｈｅｒａｔｉｏｎａｌｄｅｃｉｓｉｏｎｓ．Ｒａｔｉｏｎａｌｉｔｙｓｔｉｌｌ

ｃｈｏｏｓｅａ１１ａｖａｉｌａｂｌｅｉｎｆｏｒｍａｔｉｏｎ．ＳＯｔｈａｔｔｈｅｙ

ｐｓｙｃｈｏｌｏｇｉｓｔｓｒａｉｓｅｄｏｕｂｔｓｃａｎｃａｎｌｅｔｔｈｅｄｅｃｉｓｉｏｎｍａｋｅｒｓａｎａｌｙｓｉｓａｎｄｍａｋｅｔｈｅｂｅｓｔｄｅｃｉｓｉｏｎａｔｌａｓｔ．Ｓｏｍｅａｂｏｕｔｆｕｎｄａｍｅｎｔａｌａｓｓｕｍｐｔｉｏｎｗｈｉｃｈｉｓｔｈｅｄｅｃｉｓｉｏｎｍａｋｅｒｓ’ｒａｔｉｏｎａｌｉｔ、，ｉｎｔｒａｄｉｔｉｏｎａｌｅｃｏｎｏｍｉｃｓ．ＢｅｈａｖｉｏｒａｌｅｃｏｎｏｍｉｓｔｓａｌＳＯｂｒｉｎｇｔｈｅｔｈｅｏｒｙａｎｄｒｅｓｅａｒｃｈｐａｒａｄｉｇｍｏｆｃｏｇｎｉｔｉｖｅｐｓｙｃｈｏｌｏｇｙｉｎｔｏｔｈｅｅｃｏｎｏｍｉｃｓ．Ｔｈｒｏｕｇｈｔｈｅｒｅｓｅａｒｃｈｔｈｅｙｆｉｎｄｔｈａｔｄｅｃｉｓｉｏｎｂｅｈａｖｉｏｒｏｆｄｅｃｉｄｅｒｓｉｓｎｏｔｏｎｌｙｄｒｏｖｅｂｙｔｈｅｅｃｏｎｏｍｉｃｂｅｎｅｆｉｔ．ｂｕｔａｌＳＯｉｎｆｌｕｅｎｃｅｄｂｙｔｈｅｓｕｂｊｅｃｔｉｖｅｐｓｙｃｈｏｌｏｇｉｃａｌｆａｃｔｏｒｓｓｕｃｈａｓｉｎｓｔｉｎｃｔ，ｍｏｏｄ，ｐｒｅｊｕｄｉｃｅａｎｄｔｈｅｆｅｅｌｉｎｇ．Ｔｈｅｓｅｐｒｏｐｏｓｉｔｉｏｎｓａｒｅｕｎｆｏｌｄｅｄｂｙｔｈｅ

ＳＯｃｏｒｅｏｆｔｈｅｉｎｄｉｖｉｄｕａｌｃｏｇｎｉｔｉｖｅｂｉａｓｅｓ．Ａｎｄ

ｃｏｇｎｉｔｉｖｅｂｉａｓｅｓｉｎＣｏｒｐｏｒａｔｅＦｉｎａｎｃｅ．

Ｔｈｅｇｒｏｗｔｈｅｎｖｉｒｏｎｍｅｎｔｏｆｔｈｅｌｉｓｔｅｄｆａｒ，ｏｖｅｒｃｏｎｆｌｄｅｎｃｅｉＳｔｈｅｍｏｓｔｆｏｃｕｓｅｄｃｏｍｐａｎｉｅｓｉｎＣｈｉｎａｉｓｄｉｆｆｅｒｅｎｔｆｒｏｍｔｈｅｗｅｓｔｅｍｄｅｖｅｌｏｐｅｄｃｏｕｎｔｒｉｅｓ．Ｔｈｅｍａｊｏｒｌｉｓｔｅｄｃｏｍｐａｎｉｅｓａｒｅ

ｓｔａｔｅ—ｏｗｎｅｄｅｎｔｅｒｐｒｉｓｅ．Ｖｉｅｗ

ｔｈｅｏｖｅｒｃｏｎｆｉｄｅｎｃｅａｂｏｕｔ

ｔｗｏ

ｔｏｐｏｕｒｔｒａｎｓｆｏｒｍｅｄｂｙｔｈｅｓｐｅｃｉａｌｓｙｓｔｅｍｂａｃｋｇｒｏｕｎｄ，ｔｈｉｓｐａｐｅｒ＇ｓｍｅａｓｕｒｅｓｏｆｉＳｄｉｆｆｅｒｅｎｔｆｒｏｍｔｈｅｅｘｉｓｔｉｎｇｌｉｔｅｒａｔｕｒｅ．Ｉｕｓｅｍａｎａｇｅｒｓｔｈｅｅｘｐｌａｎａｔｏｒｙｖａｒｉａｂｌｅｓｗｈｉｃｈｉｓｔｈｅｔｏｐｔｈｒｅｅｅｘｅｃｕｔｉｖｅｓ’ｓａｌａｒｙａｎｄｔｈｅｃｈａｎｇｅｓｅｘｅｃｕｔｉｖｅｓ’ｓｈａｒｅｓ．Ａｇｅｎｃｙｐｒｏｂｌｅｍｉｓｄｉｆｆｅｒｅｎｔｂｅｔｗｅｅｎｔｈｅｓｔａｔｅ－ｏｗｎｅｄｌｉｓｔｅｄｃｏｍｐａｎｙａｎｄｎｏｎ—ｓｔａｔｅ—ｏｗｎｅｄｌｉｓｔｅｄｃｏｍｐａｎｙ．Ｔｈｅｄｉｆｆｅｒｅｎｃｅｏｆａｇｅｎｃｙｃｏｓｔｗｉｌｌｈａｖｅａｎａｆｆｅｃｔｏｎｔｈｅｒｅｌａｔｉｏｎｓｈｉｐｂｅｔｗｅｅｎｔｈｅｍａｎａｇｅｒｓ’ｏｖｅｒｃｏｎｆｉｄｅｎｃｅａｎｄｔｈｅｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔｂｅｈａｖｉｏｒ．１ｗｉｌｌｄｉｓｃｕｓｓｔｈｅｎｅｗｐｅｒｓｐｅｃｔｉｖｅｂｙｔｈｅｐａｐｅｒ．Ｉｎｔｈｉｓｐａｐｅｒ，ＩｕｓｅｄｔｈｅＥｖｉｅｗｓ６．０ａｎｄＥｘｃｅｌｓｏｆｔｗａｒｅｔｈｒｏｕｇｈｔｈｅ２００８．２０１０ｙｅａｒＯｆａｌｌｌｉｓｔｅｄｃｏｍｐａｎｉｅｓｉｎｔｈｅＳｈａｎｇｈａｉａｎｄＳｈｅｎｚｈｅｎｓｔｏｃｋｅｘｃｈａｎｇｅ

ａａｓａｓａｍｐｌｅｄａｔａ．Ａｔ１ａｓｔ．Ｉｇｅｔｔｈｅｆｏｌｌｏｗｉｎｇｔｈｒｅｅｃｏｎｃｌｕｓｉｏｎｓ．Ｆｉｒｓｔｌｙ，ｔｈｅｒｅｉｓｓｉｇｎｉｆｉｃａｎｔｌｙｐｏｓｉｔｉｖｅｃｏｒｒｅｌａｔｉｏｎ

ｂｅｔｗｅｅｎｔｈｅ１ｉｓｔｅｄｃｏｍｐａｎｙｍａｎａｇｅｒｓ’ｏｖｅｒｃｏｎｆｉｄｅｎｃｅａｎｄｔｈｅｓｅｎｓｉｔｉｖｉｔｙｏｆｔｈｅ

ａｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔｃａｓｈｆｌｏｗ，ａｎｄｔｈｉｓｐｏｓｉｔｉｖｅｃｏｒｒｅｌａｔｉｏｎｉｓ

ｓｔａｔｅ．ｏｗｎｅｄｌｉｓｔｅｄｎｏｔａｂｌｅｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅｉｎｔｈｅｃｏｍｐａｎｉｅｓ．Ｓｅｃｏｎｄｌｙ，ｔｈｅａｇｅｎｃｙｃｏｓｔｏｆｔｈｅｓｔａｔｅ．ｏｗｎｅｄｌｉｓｔｅｄｃｏｍｐａｎｉｅｓ

ｗｈｅｎｔｈｅ

ｌｉｓｔｅｄｓｉｇｎｉｆｉｃａｎｔｌｙｈｉｇｈｅｒｔｈａｎｔｈｅｎｏｎ—ｓｔａｔｅ—ｏｗｎｅｄｅｎｔｅｒｐｒｉｓｅｓ’．Ｔｈｉｒｄｌｙ，ｏｎｌｙａｇｅｎｃｙｃｏｓｔｉｓｈｉｇｈｅｒｔｈａｎｔｈｅａｖｅｒａｇｅｏｆｔｈｅａｇｅｎｃｙｃｏｓｔｓａｍｐｌｅｓｉｎｔｈｅｉｓｃａｕｓｅｃｏｍｐａｎｉｅｓ．ｍａｎａｇｅｒｓ’ｏｖｅｒｃｏｎｆｉｄｅｎｃｅｅｘｃｅｓｓｉｖｅｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔｗｉｌｌｂｅｏｂｖｉｏｕｓ．

Ｋｅｙｗｏｒｄｓ：ｏｖｅｒｃｏｎｆｉｄｅｎｔ；ｏｖｅｒ—ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ；ａｇｅｎｃｙｃｏｓｔ；ｃａｓｈｆｌｏｗ１１

硕士论文

目录

摘要…………………………………………………………………………………………………………。ＩＡＢＳＴＲＡＣＴ…………………………………………………………………………………………………．ＩＩ目录…………………………………………………………………………………………………………ＩＩＩ

第一章绪论……………………………………………………………………………。１

１．１选题背景与研究意义………………………………………………………．．１

１．１．１选题背景………………………………………………………………１

１．１．２研究意义………………………………………………………………２

１．２研究方法与内容重点………………………………………………………．３

１．２．１研究方法………………………………………………………………３

１．２．２内容重点……………………………………………………………………．……．………．３

１．３研究创新点以及困难………………………………………………………．５

第二章文献综述………………………………………………………………………６

２．１委托代理理论……………………………………………………………．…．６２．２管理者过度自信与企业投资行为的关系的研究…………………………．．８

２．２．１国外文献综述…………………………………………………………８

２．２．２国内文献综述………………………………………………………．１Ｏ

第三章理论分析与研究设计………………………………………………………１２

３．１理论分析……………………………………………………………．……．．１２

３．１．１行为金融学概述………………………………………………………１２

３．１．２过度自信的定义以及产生原因……………………………………．１３

３．２研究假设……………………………………………………………………１４３．３模型构建与变量选取………………………………………………………１５

３．３．１管理者过度自信的度量…………………………．…………………．１５

３．３．２企业过度投资的度量………………………………………………．１７

３．３．３其他控制变量………………………………………………………一１８

３．３．４模型的构建…………………………………………………………一２０

３．４样本选取和数据来源………………………………………………………２１

第四章实证分析……………………………………………………………………２２

４．１描述性统计…………………………………………………………………２２４．２相关性分析…………………………………………………………………２４４．３多元回归结果及其分析……………………………………………………２６

４．３．１Ｒｉｃｈａｒｄｓｏｎ模型的结果分析…………………………………………２６

４．３．２管理者过度自信与公司过度投资的结果分析……………………．．２７

４．３．３性质不同的上市公司代理成本的差异分析………………………．．３１

４．３．４代理成本不同的企业高管过度自信与过度投资的结果分析……．．３２ＩＩＩ

硕士论文

第五章研究结论、建议与展望……………………………………………………。３４

５．１研究结论……………………………………………………………………３４５．２政策建议……………………………………………………………………３５５１３研究展望……………………………………………………………………３６参考文献…………………………………………………………………………………３８附录：攻读硕士期间发表的论文和参与的项目………………………………………。４１致谢……………………………………………………………………………………………………………。４２

硕士论文

南京财经大学硕士学位论文

第一章

１．１选题背景与研究意义

１．１．１选题背景绪论

投资成败对企业的生存发展起着至关重要的作用，公司的投资行为一直是现代企业金融理论研究的重点。但是，我国很多上市公司的投资规模与理论分析中的最佳投资水平是存在很大偏差的，经常出现投资过度或者投资不足的问题。公司的投资扭曲会造成微观上企业价值的下降，而且能在宏观上影响全国经济的过热或过冷，所以国家制定的经济政策和企业推出的管理决策都必须充分考虑到企业的投资规模。

传统经济学中有一个基本假设就是“理性人”，它假设经济活动中的人都是极度理性的，会按成本一收益原则来行事，大多数研究并没有把人的心理因素列入投融资决策的影响因素中，但是金融市场上存在大量理性经济学无法解释的异常现象。心理学家和行为经济学家的研究表明，决策者的决策行为经常受到自身心理因素的影响而做出非理性的决策。近年来，行为金融学的一些观点逐渐被人们所接受，很多课题围绕着个体认知偏差的假设展开。在以认知心理学为基础的行为公司金融中，管理者过度自信的研究得到了进一步的发展，发现人们普遍存在过度乐观和自信的心理特质（Ｗｅｉｎｓｔｅｉｎ，１９８０；Ａ１ｉｃｋｅ，１９８５）。一些行为金融学家在做研究时引入了社会心理学的理论，修正了传统经济学中“理性人”的基本假设，是心理学与经济学的结合，有效弥补了在理性人假设下传统经济理论的不足。在非理性行为中，过度自信是最受人关注也是最有影响力的研究成果。

学者们将心理学知识纳入到行为公司金融后，发现作为一个特别团体的经理人比普通人更倾向于显示出乐观的情绪（Ｃｏｏｐｅｒ，Ｗｏｏ和Ｄｕｎｋｅｌｂｅｒｇ，１９８８；Ｌａｎｄｉｅｒ和Ｔｈｅｓｍａｒ，２００９）。以前对管理者过度自信与公司投资决策的研究都没有明确地将委托代理成本作为假设条件。在传统公司金融学中，经理人和股东的利益不一致是导致投资扭曲问题的有力证据（Ｊｅｎｓｅｎ和Ｍｅｃｋｌｉｎｇ，１９７６）。

我国上市公司的成长环境有别于其他国家，在上世纪５０年代到７０年代三十年间我国的计划经济体制使得大多数企业都转型成为国有企业，这些企业的所有权是属于国家的。国有企业还参与了很多企业的投资活动，使得一些企业的所有制结构与国有企业有很大关联。许多分拆的国有企业在两个证

硕士论文

南京财经大学硕士学位论文

券交易所上市，政府或其他实体企业作为它们的控股股东。国有企业常常会缺乏有效的约束和监督，此外对企业的控制权也没有一个有效的市场机制来约束，当地政府对国企高管人员的任用有很大影响，国企任用机制不符合市场竞争规则，国家或者一些政党制度对企业的未来发展有着支配权。上市公司的高管人员常常以追求政治目标为目的，因此，我国的代理问题比较严重，在国有上市公司中保护少数股东的利益也成为我国一个比较尖锐的问题。另一方面，私人企业首次公开招股上市的越来越多，与国有上市公司相比，非国有上市公司Ｎ＃Ｉ－界更严厉的监督，相应地，它们的代理问题没有那么严重。我国特殊的制度背景对本文的研究提供了可以使用的数据。在西方发达国家，上市公司在控制权上不存在国有和非国有的差异，代理成本也没有很大差异，所以在其他国家并没有这样的优势。

１．１．２研究意义

理论意义：随着近年来行为金融学的兴起和繁荣发展，关于投资者过度自信对公司决策影响的研究越来越丰富，但管理者过度自信与企业投资扭曲的关系研究还比较落后，没有形成一个完整的理论体系，在实证研究方面更是欠缺。鉴于我国的制度背景等特殊原因，本文对管理者过度自信的衡量不同于已有文献，用的是前三名高管的薪酬和与高管人员持股总数变化这两个指标。由于我国国有与非国有上市公司的代理问题有所差异，代理成本的不同对研究上述两者之间的关系会产生怎样的影响，这是一个全新的视角。通过本文的实证研究结果，在理论上丰富了非理性因素对企业决策影响的研究，弥补了传统金融理论对个体行为分析和研究方法的缺陷，为行为金融学今后更广阔的发展前景增砖添瓦，具有重要的理论意义。

实践意义：投资成败对企业日后的发展壮大有着至关重要的作用，而且公司的投资问题如果处理不好会引起整个宏观经济的大起大落。本文从行为金融学角度解释了投资失败的一个重要原因，发现管理者过度自信对其有重要作用，随后对现实问题提出了切实可行的指导建议，这有助于识别企业高管过度自信等个体行为偏差，纠正实际经济活动中投资决策者的偏差行为，进而提升企业的价值。我国国有企业的代理问题比较严重，管理者过度自信表现更明显，应当建立一个有效的约束和监管机制来降低代理成本，减少投资失败造成的企业价值损失，促进宏观经济的平稳发展。

硕士论文

南京财经大学硕士学位论文

１．２研究方法与内容重点

１．２．１研究方法

本文以公司金融学、行为金融学和计量经济学为理论指导，对我国在代理成本影响下的管理者过度自信与投资现金流敏感性的关系进行了研究，着重区别国有上市公司和非国有上市公司中两者关系的不同。在研究方法上，采用定性分析与定量分析相结合、规范分析与实证分析相结合以及比较研究等方法。

１．２．２内容重点

主要内容：本文立足于我国上市公司分为国有与非国有公司的特殊情况和代理成本问题不同的前提下，研究代理成本对企业高管过度自信与投资决策关系的影响。

本文用中国上市公司的数据来检测代理成本对于管理者过度自信行为和投资决策两者关系的影响，基于数据的可得性和我国的制度背景，我们将过度投资作为因变量，选取高前三名高管的薪酬和与高管人员持股总数变化作为衡量管理者过度自信行为的自变量，其他控制变量还包括净现金流、虚拟变量企业的所有权、托宾Ｑ、净资产收益率、最大股东的股权份额、董事会规模、独立董事规模、总资产、资产负债率、管理费用与总资产的比率。

研究重点：１．我国所有上市公司的企业高管过度自信行为与投资决策的关系；

２．我国国有与非国有上市公司代理成本的差异；

３．在代理成本不同的公司中，企业高管过度自信行为与投资决策的关系的区别。

本文共分以下５个部分：

第１部分“绪论”：提出本文所要研究的问题及研究意义，指出本文的架构安排和研究方法，以及本文的创新与困难。

第２部分“文献综述”：对委托代理理论和管理者过度自信与企业投资行为的关系进行了文献综述，分为国内外两方面。

第３部分“理论分析与研究设计”：首先进行了理论分析和研究假设，然后构建模型、选取变量，分别构建了三个模型，分析了我国所有上市公司的企业高管过度自信行为与投资决策的关系，我国不同性质的上市公司代理成本的差异，以及在代理成本不同的公司中企业高管过度自信行为与投资决策关系的区别。最后选取了在沪深两市上市的所有公司作为样本。

硕士论文

南京财经大学硕士学位论文

第４部分“实证分析＂：包括变量的的描述性统计、相关性检验、实证结果分析等。

第５部分：“研究结论，建议与展望”：总结文章的研究结果，得出研究结论，针对现实中存在的问题提出相关的建议，同时展望了本课题的研究。

研究的框架图见图１．１。

图１．１本文研究框架

基于代理理论的管理者过度自信与投资决策的关系研究４

硕士论文

南京财经大学硕士学位论文

１．３研究创新点以及困难

可能的创新：在我国已有的代理成本理论的研究中，对股权集中度与代理成本关系以及资本结构与代理成本的关系的研究比较多。管理者非理性行为中过度自信和投资决策的关系方面研究较少，更没有考虑过代理成本影响下的两者之间的关系。本文用前三名高管的薪酬和与高管人员持股总数变化来衡量过度自信，通过实证结果验证了在代理成本影响下企业高管的过度自信与投资决策的关系。

存在的问题及难点：过度投资的影响因素众多，不可能面面俱到，变量的选取有一定难度，可能不够全面；在样本的选取上，我国上市公司数量较多，而且需要去掉很多样本，比如负盈利的公司、负管理费用的公司、没有预期收益的公司等等，这些都需要做具体详细的调查；由于我国制度背景的特殊性，国外的文献可以借鉴的很少，需要开创具有我国特色的研究办法，这方面的理论知识有待进一步丰富。

硕士论文

南京财经大学硕士学位论文

第二章文献综述

２．１委托代理理论

早在１８世纪，亚当 斯密的《国富论》中就代理问题写道：“股份公司的董事，管理的不是他们自己的钱，而是别人的钱，因此我们不能期望他们会像私人合伙企业中的合伙人那样尽心尽力……这些负责公司营运的董事或经理，．并非：总是以股东利益最大化为目标进行决策，股东通过被动投资寻求利益最大化，而经理没有投入资本，没有支持股东目标的动力。”也就是说，股份公司的所有者和经营者之间的利益并不是一致的，经营者可能为了提高自身的支配能力而选择超过过度投资或者降低自身的努力水平等，并不是以股东的利益作为出发点。自他提出这个代理问题后，西方的学者开始对股份公司的代理问题进行了一系列的研究，这成为公司治理研究中的一个重要课题。

在当代最早提出委托代理理论的是Ｊｅｎｓｅｎ和Ｍｅｃｋｌｉｎｇ（１９７６），他们在委托代理理论的指导下研究了股东、管理者和债权人之间的利益分配关系。在合著的经典论文《企业理论：管理行为、代理成本和所有权结构》中定义了代理成本的概念：一个或者多个委托人雇佣代理人为他们（委托人）赢取利润去从事某些活动，委托人授予代理人某些决策权，如果双方都以各自的效用最大化指导行动，那么代理人与委托人的利益并不一致，他们不会以企业价值最大化作为目标，而是利用资源使自己受益，股东的利益受到损害，例如代理人会增加在职消费，从事关联交易，扩大投资规模或进行非效率投资等，这时企业价值小于他是股份所有者时的价值，两种企业价值之间的差额便是“代理成本”。他们认为现代企业存在两种冲突，即外部股东与管理者的冲突，债权人与股东的冲突，两种冲突随之相对应的是股权和债权的代理成本。］ｅｎｓｅｎ和Ｍｅｃｋｌｉｎｇ对如何降低企业代理成本也做了大量的研究，从现金流的角度看，如果委托人减少公司控制的现金流，管理者就很难进行过度投资，直接手段就是提高现金股利支付水平，所以，股利政策有助于减少股东和管理者之间的冲突。他们还从公司制度的各层面研究降低代理成本的方法，通过内部审计制度、控制体制、预算限制和激励报酬体系有效抑制代理成本。

Ｍｙｅｒｓ（１９７７）发现存在一种由于股东担心破产所引发的代理成本，股东要承担破产程序的所有成本和风险，所以，如果企业面临破产风险，股东便没有激励去投资新的项目，即使新的投资项目能够增加公司价值。６

硕士论文

南京财经大学硕士学位论文

Ｒｏｚｅｆｆ（１９８２）首先将代理成本引入到股利政策中，也是对两者之间关系进行实证研究的第一人。在《增长率，贝塔系数，代理成本决定股利支付水平》一文中指出，股利支付虽然能降低代理成本，但是同时也会增加外部融资的需求，从而增加交易成本。所以最佳股利支付点要权衡这两种成本，使得总成本达到最小，由此形成了著名的“成本最小化＂模型。

Ｋａｌａｙ（１９８２）对股东和债权人之间的委托代理关系进行了探讨，他认为投资政策和股利政策是相互依赖的，通过对公司债务合同中限制股利支付－的条款进行分析，发现如果合同中规定了较低的股利支付上限，公司就会有一个较高的留存收益下限，公司的投资项目如果没有正的盈利预期，就会造成投资过度。

Ｆａｍａ和Ｊｅｎｓｅｎ（１９８３）的研究发现，由于所有权和经营权的分离，公司的经理层对公司资产没有剩余求偿权，而且对所做决策的成败也不需要承担任何责任，因此，理性的管理者追求将不再是公司的利润最大化，而是追求自身效用最大化。

Ｅａｓｔｅｒｂｒｏｏｋ（１９８４）认为，股利分配可以减少代理问题造成的损失，降低代理成本；任何股利政策都应该以最大限度地减少公司的资本成本、代理成本和税收成本为目标。如果让公司中的单个股东去监督经理的行为，他就要承担所有成本，而每个股东都是按照所持股份的比例获得收益，单个股东是不会对经理的行为进行有效监督的。如果公司保持稳定不变的股利支付水平，就能促进外部融资，由外部人员对经理的行为进行监督，降低了代理成本。此外，经理只有凭借良好的业绩才能在外部筹到资金，所以有激励全力以赴去经营公司。

Ｊｅｎｓｅｎ（１９８６）着重研究股东与管理层之间的代理问题，并试图探究降低代理成本的方法。他认为，上市公司的管理层并不以股东利益的最大化为目标，而是会采取一些利己却不利于股东权益的行动。如果公司的内部资金过多，管理层为了自身利益可能会过度投资，这就是自由现金流的问题。Ｊｅｎｓｅｎ认为可以通过支付股利来降低公司的代理成本，因为股利的支付一方面减少了公司的内部自由现金流，管理层的可控现金流减少；另一方面支付股利可能增加公司的外部融资，从而使公司接受外部更严格的监督。

Ｐｏｒｔａ等（２０００）将代理理论与股利政策结合起来进行分析，他们建立了结果模型和替代模型两个股利代理模型。研究结果表明，法律赋予了股东可以要求公司发放股利的权利，所以，小股东可以通过要求发放股利来减少经理人盲目扩张所带来的企业价值的损失。

硕士论文

南京财经大学硕士学位论文

２．２管理者过度自信与企业投资行为的关系的研究

２．２．１国外文献综述

国外学者对于过度自信以及管理者过度自信对投资决策影响的研究比较早。经过心理学家的研究表明，人们在现实生活中普遍存在过度自信的现象。

Ｒｏｌｌ（１９８６）提出了过度自信假说，也是将过度自信引入公司财务研究中的第一人，他用企业管理者的“狂妄自大”来解释并购方企业收购失败的行为。管理者的过度自信会高估收购后企业的收益，对收购目标的评价高于实际状况，从而导致一些收购活动损害了公司价值。随后，Ｈａｙｗａｒｄ和Ｈａｍｂｒｉｃｋ（１９９７）进行的实证研究也验证了Ｒｏｌｌ的过度自信假说，研究发现媒体对企业较高的评价和企业良好的业绩等原因都会引起管理者的过度自信。过度自信的管理者往往会高估收购目标的未来收益。

Ｍａｒｃｈ和Ｓｈａｐｉｒａ（１９８７）发现管理者普遍存在过度自信，拥有投资项目的高管们往往会低估公司内部的不稳定性，低估失败的可能性，过度相信自己能掌控公司的一切状况。

Ｃｏｏｐｅｒ，Ｗｏｏ和Ｄｕｎｋｅｌｂｅｒｇ（１９８８）的研究结果表明，６８％的企业管理者觉得他们所选择的投资会比同类企业的投资项目更成功，只有５％的管理者认为他们有可能遭遇失败。而实际情况是７５％的企业的寿命都超不过５年。这种反差说明了企业家存在过度自信的心理状况。后来，Ｌａｎｄｉｅｒ和Ｔｈｅｓｍａｒ（２００４）通过对法国企业进行实证研究，也得出了类似的结果。研究发现，企业在创业期常常会低估自身所要遇到的困难，在创业阶段，５６％的企业家对企业的前景持乐观态度，只有６％的企业家觉得在发展过程中会遭遇困难。但创业的实际情况却远没有企业家想的那么乐观，很多企业都会遭遇各种失败。即使在企业发展的成熟阶段，企业家也在一定程度上显现过度自信，并且通过企业的自由现金流影响投资决策。

Ａｕｋｕｔｓｉｏｎｅｋ和Ｂｅｌｉａｎｉｎ（２００１）利用俄罗斯１９９６—１９９９年公司的管理者实证数据进行调查，发现管理者的预测与实际情况经常会有很大的差异，这说明许多管理者都存在过度自信的倾向。

Ｈｅａｔｏｎ（２００２）利用一个简单的两期决策金融模型证明了即使不存在信息不对称和代理成本的情况下，管理者过度自信仍然会通过以下两点造成投资扭曲：一方面，过度乐观的管理者会觉得公司价值在资本市场中被低估了，因此他倾向于使用内部融资，拒绝利用外部融资投资于具有正的净现值的项目，如果内部现金流不充足，就会错过增加企业价值的投资项目，造成投资不足；另一方面，带有过度乐观情绪的管理者会高估投资项目的未来收益，

硕士论文

南京财经大学硕士学位论文

即使投资项目的净现值为负，管理者也可能由于高估该项目的收益而使用自由现金流进行投资，从而造成投资过度。过度自信使得管理者在投资不足与过度投资两者间进行权衡。

Ｏｄｅａｎ（２００２）通过一个理论模型对过度自信管理者与理性管理者的投资决策作了比较，研究发现由于过度自信或过于乐观的管理者倾向于较早地接受并进行投资活动，而理性的管理者由于厌恶风险倾向于推迟接受投资项目。

Ｇｅｒｖｉａｓ，Ｈｅａｔｏｎ和Ｏｄｅａｎ（２００３）将过度自信定义为，认为自己知识的准确性比事实中的程度更高的一种信念，即对自己的信息赋予的权重大于事实上的权重。他们通过一个简单的两期资本预算模型说明管理者过度自信对提升公司价值的作用也有积极的一面。由于股东可以利用投资组合来分散风险，股东对风险的偏好程度要大于经理。理性的管理者对风险采取规避态度，除非掌握了准确的相关信息他们才会投资新的项目，而搜集信息也是需要成本的。过度乐观和自信的管理者有风险偏好的倾向，在选择新的投资项目时比理性管理者要果断得多，在这种情况下，过度自信的管理者与公司股东的利益是一致的，这为降低代理成本缓解代理问题提供了新的方法。另一方面，当公司对理性管理者和过度自信管理者的补偿一致时，会导致过度自信的管理者进行过度投资，降低企业价值。

Ｍａｌｍｅｎｄｉｅｒ和Ｔａｔｅ（２００５）首先提出了以ＣＥＯ持有的公司股票或股票期权的数量在其行权期内是否增长来判断高管是否存在过度自信。在此基础上他们搜集了《福布斯》杂志选出的５００强企业１９８０－ｔ９９４年间的ＣＥＯ执行期权的数据和收购兼并的数据进行了实证研究。结果发现，过度自信的ＣＥＯ对投资现金流更敏感，因为他们高估投资项目的未来收益，认为外部融资成本太高，当内部现金流不足时就削减投资；当企业有充裕的内部现金流时，就会不遵循资本市场规则而过度投资。他们还认为，过度自信的ＣＥＯ比理性的ＣＥＯ更容易进行兼并收购活动，因为过度自信的ＣＥＯ会高估现有公司和潜在接管目标公司的盈利能力，觉得外部投资者低估了现有公司的价值，所以会盲目做出一些可能损害公司价值的兼并收购决策。

Ｌｉｎ，Ｈｕ和Ｃｈｅｎ（２００５）搜集了台湾地区的上市公司作为样本数据，以管理者的预测盈利作为衡量管理者是否过度自信的标准。实证结果表明，公司的融资约束越紧，管理者的过度自信程度与投资现金流敏感性就越成正比的关系。

Ｆｏｒｂｅｓ（２００５）认为企业家比常人更容易产生认知偏差，并且得出结论，企业家的年龄、公司决策的复杂性和外部权益资金都会影响企业家的过度自信程度，企业家的认知偏差是个人和综合环境因素的函数。此外，他还发现，９

硕士论文

南京财经大学硕士学位论文

创始人企业家比别的企业家过度自信程度更高。

Ｇｅｏｌ和Ｔｈａｋｏｒ（２００６）建立了一个两期的领导者选择模型来证实通常情况下顶层执行者都会存在过度自信，因为公司管理者所能承担的风险越大他得到提升的机会就越大，过度自信的管理者由于高估其获得信息的准确度，这使得他所能接受的项目风险总是高于理性管理者所承担的风险，产出也相应较高。他们还认为，适度过度自信的ＣＥＯ能帮助改善厌恶风险的理性ＣＥＯ投资不足的问题，进而提高公司价值。随后，Ｗｅｉｎｂｅｒｇ（２００６）也得出了相似的结论，即适度自信对缓和管理者的风险规避态度具有积极的影响，而且能够缓解代理成本问题，提升公司价值，但过度自信会因为愿意很高的投资项目风险而给公司带来损失。

Ｇｌａｓｅｒ，Ｓｃｈａｆｅｒｓ和Ｗｅｂｅｒ（２００８）把公司管理层自愿增持自己公司的股票来衡量管理层的过度自信程度，研究结果表明管理者的过度自信对公司的投资现金流敏感性具有正向影响，而且公司的融资约束越严重这种现象就表现得越明显。此外，他们还发现，所有内部人的乐观程度比起ＣＥＯ的过度乐观对公司的投资决策影响更大，而ＣＦＯ的乐观程度对公司的投资行为基本没有解释作用。

２．２．２国内文献综述

国内学者近几年也开始关注行为公司金融领域的问题，但是由于对该课题的研究起步较晚，理论和实证研究都比较滞后，各方面研究尚不成熟，没有形成一个完整的理论体系。

在我国，对上市公司管理者过度自信与企业投资决策的关系做出开创性贡献的是郝颖、刘星和林朝南（２００５），他们将２００１－－２００３年沪深两市的上市公司作为样本数据，对高管人员过度自信的表现与企业投资决策的关系进行了研究，用高管人员在任期内持股数量的变化作为衡量指标，最后得出了以下四点结论：在实施股权激励的上市公司高管人员中，四分之一左右的高管人员具有过度自信行为特征；同高管人员适度自信行为相比，高管人员的过度自信行为不仅与公司的投资增长水平显著正相关，而且其投资的现金流敏感性更高；我国上市公司过度自信高管人员的投资增长水平对股权融资数量的依赖程度更为显著，投资的现金流敏感性随股权融资数量的减少而上升；在我国上市公司特有的股权制度安排和治理结构现状下，过度自信的高管人员更有可能引发配置效率低下的过度投资行为。

余明桂、夏新平和邹振松（２００６）打破了传统债务融资理论中的管理者都是理性人的假设，研究发现管理者的过度自信是促使企业采取激进债务融资活动的一个重要原因，而且管理者过度自信与资产负债率特别是短期负债１０