第十一章

利率期货的基本原理

本章出现的关键术语： 附加收益率 贴现收益率 隐含回购利率 LIBOR TED价差

要价贴现率欧洲美元 意向日 MOB价差 时间期权

债券等价收益率头寸报告日 利率敏感性 通知意向日 王牌期权

可交割债券隐含融资利率 LED价差 跨品种期权

在芝加哥最贵的房地产是债券交易场地的最高层。 ——Dale Lorenzo,前芝加哥交易所副主席

在前几章中我们已经介绍了，投资者可以通 过股票指数期货和外汇期货来防范股票市场 和外汇市场朝不利方向变动所带来的风险。 许多投资组合中都包含利率敏感性证券。顾 名思义，市场利率发生一般水平的变化就能 影响这些证券的价值。比如，公司债券和政 府债券就是利率敏感性债券；它们的价格与 利率变动呈反比。这就是说市场利率上升时， 债券组合的市场价值就会下跌。

另一方面，储蓄存款账户的银行存折是非利率敏感 性有价证券。不管利率如何变动，储蓄存款帐户的 本金价值都不会降低。虽然对该账户所支付的利率 是可变的，但除非银行违约并且没有参加联邦储蓄 保险公司(FDIC)的存款保险，否则储蓄存款账户 的价值不会因为市场影响而下跌。 本章我们讨论利率期货的基本原理。在下一章中我 们将讨论几种用利率期货和其它衍生产品降低投资 组合的利率风险的方法。

利

率

期

货

利率期货合约广泛分布在收益率曲线上，靠许多不同类型的 利率而存在。由芝加哥交易所于1975年推出的美国长期国库 券期货合约是世界上最成功的期货合约之一。其日交易量通 常超过50万份，面值$500亿，其中有4%~5%的合约最终进 行交割结算。利率期货合约分为短期、中期和长期。 最著名的短期利率合约是欧洲美元(ED)期货合约。欧洲 美元是指存放在美国银行以外的美元。其它的短期利率合约 包括美国短期债券、联邦基金和LIBOR。LIBOR是伦敦同业 银行拆借利率[1]。(本章稍后会继续谈论这个问题。)联邦 基金合约是在芝加哥交易所进行交易的，而其它的则是在芝 加哥商业交易所进行交易。芝加哥交易所将2年期、5年期、 10年期以及30年期的国库券合约表述为“国债收益曲线上交 易最活跃的点”。

全球还有许多其它的短期合约。在芝加哥商业交易 所有欧洲日圆合约；在伦敦国际金融期货与期权交 易所(LIFFE)有短期的英镑、欧洲瑞士法郎以及 欧元合约；而在法国MSTIF有三个月期的Euribor合 约。(Euribor是指欧元同业银行拆借利率。)更多 的诸如此类的期货合约可能会逐步出现在其它的交 易所里。 10年期的美国国债是中期利率期货合

约的主导品种， 而30年期的国债则在长期合约中占主导地位。

短期国债、欧洲美元及其期货合约 短期国库券的定价与特征同欧洲美元相似， 因此尽管欧洲美元是世界上交易最广泛的期 货合约，但在下面一节中我们把重点集中在 短期国库券上。

美国短期国库券的特征 与大多数的长期固定收入工具不同，美国短 期国债是按平价(即票面价值)的贴现值出 售的。联邦政府每周都会以拍卖的方式出售 91天(13个星期)和182天(26个星期)的 美国短期国债，所有的交易都以一个单一的 市场结算价成交。购买价格越高，所获得的 收益就越少，而政府需要支付的利息就越少。

表11-1列出了2000年短期国债拍卖结果的数据样本。以9 月21日发行的91天的短期国债为例，假设某投资者购买了面 值为$10,000的该种短期国债，价格为票面价值的98.493%, 即$9,849.30。到期时，该投资者收到$10,000,获得 $150.70的利息。短期国债没有标明票面利率。计算的所得 利率取决于到期的时间和购买国债的价格。 典型的短期国债的市场报价通常是以一年360天一个月30天 的贴现原理进行的。这就是表11-1中的“贴现率%‖一栏。 根据公式11-1,我们可以算出9月21日发行的91天期的短 期国债的贴现率(通常叫做贴现收益率): 票面价值-市场价格 360 贴现收益率 票面价值 天数

(11-1)

表11-1 短期国库券拍卖结果(精选)

$10,000 $9,849.30 360 5.96% 代入数据， $10,000 91

通常财经新闻中报道的短期国债价格是以要价贴现 率为基础的，这一贴现率与购买债券的要价相关。 贴现收益率不能直接与其它投资收益率相比较，因 为它的收入与票面价值而不是支付价格有关，同时 它使用的是一年360天而不是真实的一年365天的方 法。为了明确这一点我们可以计算债券等价收益率： 贴现金额 365 债券等价收益率 贴现价格 距离到期天数

( 11-2)

如果91天期的短期债券的售价为$9,849.30,那么 债券等价收益率为：债券等价收益率 $10,000 $9,849.30 365 6.137% $9,849.30 91

该值位于表11-1中的“投资率”一栏。债券等价 收益率在两个方面进行了调整：(1)一年为365天 (而不是360天);(2)实际需要投资的是贴现价 格而不是票面价格。这种计算方法能使人们更直接 地将短期国债的收益率同其它投资收益率相比较。

短期国库券期货合约 短期国债期货合约要求在期货合约的交割日 交割面值为$100万的91天期的短期国债。这 意味着在交割短期国债的那一天，该国库券 还有91天才能到期(图11-1)。

图11-1 交割短期国库券期货

表11-2是从财经报刊上摘选的期货价格。需 要注意的短期国债期货合约的价格既用票面 价值的百分比也用票面价值的贴现率来表示。 12月份交割的短期国债期货的结算价93.97代 表100的93.97%,也代表(100%-93.97%) 6.03%的票面价值的贴现率。6.03%是期货的 贴现收益率，也是市场对于3个月期短期国债 年收益率在临近12月月底走势的最佳评估。

表11-2 国库券期货

请记住91天6.03%同一年6.03%是不同的。 《华尔街时报》和互联网上登出的是年贴现 收益率，因此需要用公式11-1将报刊上的价 格转换成为实际的美元购买价格。我们应该 ,000 得到 1010,000 X 360 6.03% ,解得X=$9,847.58。 91

欧洲美元的特点 『“欧洲美元”是指任何在美国以外用美元表示的账户。』 欧洲美元产生于20世纪50年代的冷战时期。苏联、东欧 和中国担心时局的变化可能会导致美国政府冻结或没收他们 在纽约中央银行的存款。(1979年伊朗的人质危机事件确实 使伊朗的银行帐户遭到冻结。)为了避免这种可能性，共产 主义国家把他们的美元存款转移到了欧洲银行。 如今，欧洲美元这一术语已被应用到任何在美国联邦储备委 员会管辖范围以外的商业银行的美元存款。通常相对于国内 存款银行更喜欢欧洲美元存款，因为欧洲美元不受储备金要 求的限制。这意味着银行可以把收到的欧洲美元再投资到别 的地方。银行对欧洲美元的偏好通常导致欧洲美元存款利率 较高。

尽管欧洲美元有这样大的优势，但同样它的风险性要高于国 内存款。它们可能会被存款所在地的政府没收或冻结，并且 在美国以外没有必要的存款保险。需要注意的是欧洲美元不 是可以买卖的债券，而是一种不可转让的银行存款。 『欧洲美元是一种定期存款而不是有价证券。』 大部分欧洲美元活跃于伦敦，因此欧洲美元的利率通常是以 伦敦同业银行拆借利率，即LIBOR为基础的。为了满足利率 期货合约的要求，LIBOR的计算方式同奥林匹克体操运动的 记分方式是一样的，即票据交换所全面考察12家大银行各自 的LIBOR比率，去掉两个最高值和两个最低值，剩余8个利 率的平均值就是LIBOR。

欧洲美元期货合约 芝加哥商业交易所欧洲美元合约的交易始于 1981年12月份，并很快就受到了企业财务主 管们和其他套期保值者的极大欢迎。1991年 11月1日，欧洲美元期货的开仓数首次达到 100万份，意味着合约价值超过了10万亿欧 洲美元。到2000年9月时，开仓数增加了3倍， 达到了300万份合约。

同短期国债期货一样，欧洲美元期货合约的 基础资产也是一种3个月期面值$100万的工 具。尽管如此，

该工具并不是一种有价证券 而是一种不可转让的定期存款，因此欧洲美 元期货合约是不进行真正的交割手续的现金 结算。表11-3突出了短期国债和欧洲美元期 货的异同点。